（报告出品方/作者：华西证券，崔文亮）
1.穿刺输注龙头企业，经营质量向优
1.1.行业地位突出，产品种类丰富
康德莱于年创始于温州，年成功登陆上交所，主要从事医用穿刺器械的研发、生产和销售，是国内少数拥有医用穿刺器械完整产业链的生产企业之一，负责/参与了一次性使用输液器、输血器、注射器、注射针、静脉输液针、医用不锈针管六项国家标准的起草以及一次性使用麻醉针、植入式给药装置专用针、活组织检查针、静脉留置针、无菌牙科注射等十三项行业标准的起草，具有较高行业地位。
公司第一大股东为上海康德莱集团，截止年中报，共持有公司39.75%的股份，前十大股东合计持有公司52.19%的股份，股权结构较为集中；实际控制人为张宪淼先生、郑爱平女士和张伟先生，通过康德莱控股、共业投资、温州海尔斯、上海康德莱控股间接控制公司股份；公司旗下有51家子公司，均为医疗穿刺用品生产和经营流通型企业，其中主要参控股公司浙江康德莱、康德莱医械、广东医械集团分别以医用穿刺针类、介入类、注射类产品销售为主，产品远销海内外，获得市场高度认可。
公司产品种类丰富，截至年6月底拥有张注册证，产品涵盖注射针、输液针、静脉留置针、采血针、麻醉针、胰岛素针等穿刺针以及无菌注射器、加药注射器、胰岛素注射器、安全注射器、精密过滤输液器、屏蔽紫外光输液器等多类型输注器，上半年8个产品完成首次注册，近年首次注册产品有加速趋势，拥有境内专利项，其中发明专利64项，为公司产品多样化拓展鉴定基石。
根据医疗器械产业链分布和生产特点，公司定位上海、温州、珠海为三大制造基地，形成生产经营规模化效应，并实行区块化管理，在上海、浙江、广东和广西建立了四大产业基地，布局京津冀、长三角、粤港澳、东盟桥头堡、西南成渝等区域，实现各区域产业协同发展。
1.2.经营质量向优，毛利率持续提升
年上半年，公司实现营业收入14.22亿元，同比增长17.25%，实现归母净利润、扣非归母净利润1.27、1.16亿元，同比增长34.56%、37.30%，业绩增幅较大，主要受疫情后市场对于注射器、注射针的需求量剧增，叠加前期产能释放、产品更新等因素推动，期间费用率稳重有增，主要受海内外市场推广影响。
年公司研发投入总计12,.77万元，研发强度为4.76%，其中采血针、留置针等重点产品投入超1亿，持续推动产品迭代升级，年上半年公司重点对安全针系列、无针加药系列、医美系列、专科注射器、采血检验系列、胰岛素针器系列、介入系列等产品进行了开发，对活检针、冲洗针、牙科针、安全留置针、采血针等产品进行升级迭代，其中一次性美容注射包、一次性可见回血采血针、一次性注射笔用针头、新款输液针型安全留置针、全自动活检针、玻璃材质非无菌采血管等产品已完成临床试验并提交注册申报资料。
产品迭代叠加海外销售结构变动，毛利率持续上升。年上半年，公司穿刺器实现销售收入4.31亿元，单价较低的注射器由于需求量庞大，营业额是注射器营业额的5-6倍，早期公司注射器主导产品为一次性使用无菌注射器，随着公司新一代安全注射器、胰岛素注射器销售比重提升，毛利率进一步提升，早在年开始调整输液器产品结构，增加价格和毛利率较高的功能型输液器销售比重，年价格较低的一次性使用输液器销量同比下降7.07%，而单价较高、毛利率较高的一次性使用滴定管式输液器和一次性使用精量输液器的销量分别较上年上升了.23%和15.12%；穿刺针领域，成品针中价格相对较高的留置针、活检针、麻醉针等产品持续放量，导致成品针的平均价格稳中有升，散装针、针管则附加价值较低，毛利率较为稳定。
年，公司国内销售收入占总营收的比重为68.2%，在集采的逐层推及下，通过“代理经销+配送+供应链第三方服务”的模式加快渠道建设及终端业务拓展，已在华东、华南、华北、华中、西南等建立区域渠道和配送服务机构，并以“带量采购”为契机，拓展空白市场；国际营销主要为自主品牌营销+项目合作模式，截止到年，集团医用高分子产品出口连续10年位列全国第一，产品远销美国、欧洲、南美、中东、东南亚等50多个国家和地区，其中一带一路国家20多个，年新设英国子公司，重点推广自有品牌直接进入海外终端客户的国家招标市场，海外产品毛利率持续提升。
年5月公司推出限制性股票激励计划，向公司核心管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员及其他骨干员工共计90人授予万股从二级市场回购的普通股，授予价格为3.65元，业绩考核以年经审计的归母净利润为基数，-年净利润增长率不低于15%、35%、60%、即同比增速分别为15%、17.39%、18.52%，调动员工积极性，为业绩稳健增长保驾护航，年满足解除限售条件。
2.扩容市场中多样化升级，技术领先下精控成本
2.1.临床需求增加+消费升级，穿刺应用场景多样化
注射穿刺器械是临床使用最广泛、消耗量最大的医疗器械，据《中国医疗器械蓝皮书（）》数据，注射穿刺类器械在低值医用耗材市场占比最大，市场份额约为30%。随着就诊和住院人数的增长，居民接受输注治疗、疫苗接种、诊断检查以及专科诊疗频次的增加，输注穿刺器械需求保持持续增长。
注射针/注射器消耗数量最大，其次是输液针/输液器。据弗若斯特沙利文预测，年我国注射针/注射器、输液器、输液针需求量约为.3、.3、.4亿支，市场规模约为.2、.2、18.9亿元，假设未来五年以10%的复合增速发展，预计年需求将分别可达到.5、.8、.2亿支。
整个穿刺输注环节核心壁垒在穿刺针领域，穿刺器械厂商可以通过外购穿刺针进行组装加工，因此行业整体市场规模相对分散。
我国输注穿刺器械市场供需均以中低端产品为主，随着技术改进、成本下降、消费能力提升等，环保、安全的高端输注穿刺器械市场需求增速将高于中低产品。
1）安全注射器。安全注射器使用后能自动或手动用其上的结构将针尖与外界隔离开，避免针尖刺、划伤医护人员的同时消除了废弃一次性注射器回流市场、重复使用的可能性。发达国家早已开始推广使用安全注射器，我国由于价格较高尚未普及，仅在少量高端病房或针对特殊疾病使用，随着肝炎、艾滋病等经血液传播疾病扩大、病患安全注射意识增强以及技术进步、生产成本降低，安全型注射器使用频率必然逐步提升。据弗若斯特沙利文预测，年我国安全注射器使用量约为1.9亿支，市场规模约5.3亿元，预计年可达到5.3亿支、12.4亿元，预期未来五年使用数量复合年均增速约为15%-20%，远超行业平均水平。
2）功能型输液器。输液器可分为普通输液器和功能型输液器，功能型输液器具备精量调节、精密过滤、避光等特性，目前销售规模尚小，医院医院使用比例较高，国内用量大概占整体输液器市场的5%左右，但其市场增速远快于整体输液器市场，达到20-30%的年增长，随着患者对医疗水平和输注安全要求的提高，未来具有很强的增长潜力。（报告来源：未来智库）
随着诊疗技术的发展，穿刺器械的使用场景将从原来单一注射向更多场景延伸，特别是在微创手术及新型的诊断技术等，穿刺器械起了重要的建立通道的作用，给穿刺器械尤其是穿刺针领域带来前所未有的产品升级机会。年，国内市场新增超过45亿元市场容量主要包括多部位高端活检针、取卵等辅助生殖用针、羊水穿刺针、消融针、麻醉针、引流针等，此外输液穿刺器械也应用于体检、慢病管理、医美等消费升级领域，行业持续扩容中。
2.2.技术领先：穿刺针技术壁垒较高，工艺领先同行
医用穿刺器械产业链涵盖了医用针管焊接及热处理、针管成型及后处理、针管配套及穿刺器组装等关键制造环节，其中穿刺针作为医用穿刺器械的核心部件生产工艺复杂、工序繁多、精度要求高、专用设备多、管理难度大，具有较高生产壁垒，例如生产过程涉及焊接、拉拔、减径/校直、针尖磨刃、电化处理、针尖检测、粘接/固化、硅化等多道关键工序，在减壁/减径的同时实现针管界面处理、消除虚锋、解决针尖倒钩毛刺并增强针尖表面润滑度等，且所需设备大多需要自制或定制，对于缺乏符合要求的工艺设备以及缺乏长期的工艺技术经验积累的企业很难生产出性能良好且质量稳定的产品。
公司穿刺针工艺技术处于国内绝对领先地位。公司通过多年积累，掌握了穿刺针生产全套核心技术，具备m以上自动连续焊接及固溶工艺，多道连拉、精确控制的减径及热处理工艺，在超细针尖、异形针头的磨刃、打孔等方面具备国内领先、国际一流的技术水平，目前最细可加工针管尺寸为33G（0.18mm）。公司穿刺针类产品实现自用的同时还对外销售，据弗若斯特沙利文数据，早在年公司便以22.9%的销售量份额和22.3%的销售额份额在针类市场形成稳固的市场地位。
2.3.成本优势：一体化布局+规模化优势+自动化加持
由于医用穿刺器械单位价值低、市场规模大且核心部件产品具有较高技术含量，没有足够市场份额的企业以及未覆盖产业链核心技术的企业很难具备持续发展能力。康德莱是国内少数拥有完整产业链的医用穿刺器械生产企业，生产涵盖了从不锈钢焊管制造到医用穿刺器械装配、包装、灭菌等环节，依靠在穿刺针领域的优势逐步向产业链下游穿刺器延伸，“以针带器”进行模具开发制造、穿刺器械生产等。
产能持续扩张，规模化优势愈加显著。国内医用穿刺器械生产厂家超家，超90%为中小企业，具备规模化的大中型企业不足10%，且绝大多数中小企业外购穿刺针与自制穿刺器件经组装后出售，年产能超过1亿的企业有30余家，约10家年产能超10亿，且大部分仍需全部或部分外购穿刺针，康德莱是业内少数具有过百亿产能的企业。年，公司注射器类、输液器类、介入类、穿刺针类生产量分别为18.26、0.72、0.75、.65万支，前三类产销率均小于1，其中注射器、输液器外购量14,、4,亿支，穿刺针除外购（3.74亿支）部分自身尚未生产的产品外（如留置针等）还对外销售，年自用配套量为88.60亿支，外销比例持续下降中。年公司计划投入16,万元用于浙江康德莱新厂区四期土建项目，新厂区投产后进一步扩增公司产品规模。
公司持续投入智能自动化设备，提高生产效能的同时提高产品品质保障能力，通过产业调整与资源整合，实现了医用穿刺针与输注器械产品的融合发展，形成低成本竞争优势，增强采购议价能力，保证持续盈利能力。年公司穿刺针直接材料成本为2.20亿元，同比增长19.64%，相比之下直接人工成本、制造成本同比增长11.88%、8.51%，主要是由于经营规模扩大及专业智能化设备不断升级投入影响。
3.留置针：集采多地中标，迎市场拓展契机
静脉留置针是静脉输液针的升级产品，留置时间不超过72小时，可减少血管穿刺次数，降低对血管的刺激，同时也减轻了护理工作者的负担。据弗若斯特沙利文数据，年我国静脉留置针使用量仅0.8亿支，仅占输液针市场的1.06%，市场规模约10.3亿元，留置针市场规模主要取决于住院人数、实际占用病床天数、临床留置针使用率、留置针临床使用期限等因素。据《卫生健康事业发展统计公报》数据，我国实际占用病床天数从年14.88亿天到年24.20亿天，复合增长率为5.55%，年由于疫情影响，住院人数、实际占用病床天数均出现不同程度下滑，后疫情时期将逐步恢复正常，此外门诊的检查及治疗中，留置针的使用率也在逐渐增加，从而增加了留置针产品的市场容量。
据中国医学装备协会数据，目前我国住院病人留置针使用率的总体水平约45%-55%，相比于欧美国家95%以上的使用率还有较大空间。以50%的使用比例计算，年我国留置针年使用量约4亿支，年以来的复合增速高达25.85%，市场规模约为56亿元，随着集采普及及消费升级，预期渗透率还将加速。截至年末共计70家境内企业、12家境外企业取得III类静脉留置针注册证，BD、威高股份、林华医疗、贝朗市场占有率总计65%，国产化率约为50%-60%。
康德莱留置针销售尚有较大发展空间。据年数据，康德莱留置针销售额仅约占国内市场的7.42%，占整个留置针市场比重仅为1.60%，销售规模尚小。
经销模式下公司留置针具备较低出厂价格，产品质量非劣下集采中标概率高。在国家医保控费改革的政策导向下集采持续推进，公司留置针此前以经销模式销售，具备较低的出厂价格，占据市场较大份额的林华医疗年普通密闭式留置针出厂单价为7.19元，百合医疗年集采前普通留置针出厂单价为4.83元，均高于公司留置针出厂单价（年3.37元），年公司留置针集采平均中标价格约3.7元，后期留置针价格进一步降低下亦将通过以价换量贡献业绩增长点。
在产品质量不劣于BD、威高股份、林华医疗等原来主流厂商的前提下价格具备较大的价格下降空间，集采硕果累累，截止年6月公司已中标十余个省市留置针等集采项目，其中山东、辽宁等地区已经实现续标，续标的推进充分说明公司留置针等产品在临床应用上的可靠性。
集采推动放量逐步形成规模优势，自动化投入、留置针针管自产等进一步推动单位成本降低。早前公司留置针销售体量较小，单位生产成本并不具备较大优势，集采推进加速放量下留置针毛利率逐步提升；同时公司-年投入（预计）用于全自动留置针组装机等专项设备分别、、万元，目前该品类基本实现自动化生产，此外此前国内留置针针管主要采购自日本等地区企业，公司凭借在穿刺针领域的绝对优势于年初成功攻克留置针管技术难题，后期自产留置针针管规模化生产下有望降低10%-20%的单位成本，进一步增强成本竞争优势，提升毛利率水平。凭借集采契机，拓展西北、华北等低覆盖率市场。目前康德莱业务主要以华东华南为主，其中广西、上海、广东、江苏、浙江、北京六省市占据国内85%的份额，此前由于经销商选择等因素对华北、西北地区覆盖率低，此次将以留置针等集采带量品种作为市场切入突破口，实现入院进而带动后续其他产品的市场准入。
受集采降价驱动，预计将加速留置针放量，假设-年我国实际住院天数及留置针渗透率增速均以5%的增速计算，预计年留置针规模将达到5.80亿支左右。我们预估年上半年公司国内市场留置针销量约为-万支，在国内集采范围普及和续约的基础上，全年国内市场预计为万支左右，约占国内留置针市场的4%，假设未来-年国内市场市占率为7%、11%，对应销售规模为、万支；海外市场今年预估为万支左右，-年以8%的速度增长，单价为1.5元（海外不同国家品规不同，单价较低），则预计-年留置针将为公司贡献营业收入0.88、1.34、1.97亿元。（报告来源：未来智库）
4.胰岛素针：胰岛素集采扩容行业需求，性价比优势加速放量
胰岛素注射器/笔针是专用于糖尿病患者胰岛素注射的器械。胰岛素注射器是在小容量普通注射器基础上专门针对注射胰岛素设计的注射器，针头经过特殊处理，注射时剂量更精确、药液浪费更少、患者疼痛感更轻；胰岛素笔将胰岛素和注射装置合二为一，胰岛素储存在笔芯中，笔身是一个可调节剂量的注射装置，专门设计的笔针超细、超短，注射时引起的疼痛感较轻，患者使用时只需把剂量调节按钮调节到所需要的剂量单位，单手操作即可完成注射操作，胰岛素笔针是胰岛素笔的配套产品，属于患者可自行使用的医疗产品。
我国糖尿病病患基数庞大，但诊治率低，尚有较大发展空间。据IDF数据，年我国糖尿病患病人数约为1.16亿人，已成为全球糖尿病患者最多的国家，糖尿病的高发主要与人口老龄化、疾病图谱变化、居民生活方式、饮食结构改变相关，在无干预的情况下，预计每年将有近10%的处于糖尿病前期的人群发展成为糖尿病患者，预计年将达到1.51亿人，复合增速（1.26%）超过全球平均水平。据诺和诺德统计，糖尿病患者人均胰岛素治疗时间约为12年，大部分患者需要终身用药。
年我国胰岛素市场规模约为亿元，但整体治疗率、胰岛素治疗普及率、人均医疗费用和胰岛素使用量均远低于发达国家水平，年国内仅2%的糖尿病患者使用胰岛素类药物控制血糖，相较于美国约30%的比例差距较大，糖尿病患者年人均医疗费用（.2美元）仅为美国的9.8%，受庞大糖尿病患者群体需求驱动、患者可支配能力提升、治疗观念转变（对2型糖尿病患者的治疗应从单药治疗向早期联合用药治疗转变，从首选口服降糖药向早期应用胰岛素转变）、胰岛素集采落地实施等因素影响，我国胰岛素具有巨大的市场空间和成长潜力。
据弗若斯特沙利文数据，年我国胰岛素笔针、胰岛素注射器使用量分别为5.5、1.3亿支，市场规模分别为11.2、2.6亿元。据IDF数据计算，年我国胰岛素使用人群约为万人，胰岛素药物包括短效、中效、长效，用量分别为一天3、2、1次，我国中效胰岛素仍占据主导位置（65%），长效及速效胰岛素分别为15%、20%，则当前国内胰岛素使用人群人均每天注射胰岛素1.95支，即年我国理论一次性胰岛素注射针年使用量约为16.5亿支，相较于年复合增速约为13.51%。
假设我国糖尿病患者以每年1.26%速率增长，年胰岛素使用率达到5%，随着长效胰岛素份额上升人均每天注射量降至1.85支，则预计年国内一次性胰岛素注射针年使用量将达到42.21亿支。（注：考虑患者在实际使用中胰岛素针存在多次注射的情况，实际一次性胰岛素针注射小于理论测算值）
此前国内胰岛素针市场以BD、诺和诺德等外资品牌为主，公司是首家进入胰岛素针市场的国产企业，通过线上渠道切入国内市并兼顾出口，年开始铺设线下渠道。公司胰岛素针对标BD产品，对技术要求较高，在平均最大穿刺力、穿刺曲线稳定性、穿刺痛感等重要指标上表现优越，且同规模针型价格仅约为进口产品的一半左右，极具性价比优势。
据公司年报数据，年一次性使用胰岛素笔针生产量、销售量分别为1.09、1.08亿支，其中绝大部分以较低价格外销至海外市场，国内外销量比重约为3:7，相较于国内庞大的市场空间公司市场份额较小，预期随着产能扩张、线下销售推广，将凭借性价比优势快速放量，随着安全胰岛素针后续上市毛利率也将提升。
我们预估年上半年公司国内市场胰岛素针销量约万支，海外销售量约为国内市场的2.5倍，假设全年国内外胰岛素销量分别为、10万支，-年国内市场快速扩增，出厂单价随着安全注射器推广逐步提升，国外销量增速为5%，价格恒定为0.1元，则预计-年留置针将为公司贡献营业收入0.42、0.66、1.01亿元。
5.医美钝针：III类注册证获批，填补国内合规空白
随着我国经济发展、人均可支配收入增加、购买力和个人医美意识的提升，我国已成为全球医美增速最快的市场之一，据FrostSullivan数据，年我国医美市场规模约为亿元，-年复合增速约为24.73%，远超全球增速水平（8.04%），我国大陆医美渗透率约为3.6%，年我国每千人接受医美治疗14.8次，总医美诊疗人次约万次，但渗透率仍远低于美日韩等国家（51.9、27.1、86.2），与人均购买力相近的巴西（46.2）约有3倍的增长空间。
据艾瑞咨询和新氧数据，以注射项目、面部年轻化项目为主的非手术类医美凭借恢复快、价格低、安全性高等优势，享有更高的市场接受度和复购率，年非手术类医美比重为67%，注射类医美约占我国医美总消费量的57.04%，其中玻尿酸、肉毒素分别占注射项目的66.59%、32.67%，同比增速53.11%、90.56%，假设以20%增速计算，年我国注射类医美总诊疗人次约为万人次。
注射类医美针早期仅有锐针，钝针是在锐针的基础上发展改良而来，主要区别在于钝针的针头为圆形，相较于锐针斜角形的针头损伤血管、神经风险大大减少，血管栓塞发生率大幅下降，此外钝针较长且可进行度注射，适用于神经血管较丰富的大面积面部的扇形、交叉填充。
国内外双拓：公司美容包（含美容钝针、破皮针等）于10月14日获药监局批准，成为国内第一款经过正规临床试验获得III类注册证的美容注射针，填补国内合规市场空白，此外公司积极开拓国际市场，在以色列、巴西、法国、美国等多个海外市场均有布局，预计今年法国市场可实现70-80万支的销售。
目前玻尿酸针市场价格约为15-18元，假设公司美容钝针获批上市后出厂价为7元，-年市占率达到15%、40%、50%，将为公司贡献约、、万元收入，此外水光针、执法针预期明年上市，医美管线持续扩充，预期在前期医美针渠道布局下快速放量。（报告来源：未来智库）
6.盈利预测
公司业务包括穿刺器类、穿刺针类、介入类及其他：
穿刺器类：1）注射器：由于疫苗注射需求激增，公司加大小规格注射器产量，年初国内疫苗注射基本尚未开展，相
